浙商宏观：9月经济基本面蓄势聚能关注增量总需求侧政策我们认为，2024年9月基本面延续修复态势，预计三季度GDP增速小幅走低至4.6%左右。从结构上看，供给端修复较快，但有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在，年内经济或呈现前高后低走势。大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，有助于改善流动性，提振市场信心及风险偏好。我们认为，短期A股与港股均处于反弹阶段，未来需关注国内宏观调控政策扩围加码和海外地缘形势变化对我国基本面的影响。固定收益领域，短期预计10年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。

　　整体看，三季度供需两端动能均有一定放缓，我们预计三季度GDP增速较二季度小幅回落至4.6%左右。据我们测算，第一至三季度GDP累计不变价增速为4.9%，经济总体运行于目标区间，近期逆周期政策扩围加码显示政策层面努力实现5%左右经济增速目标的决心和定力。

　　生产方面，受去年同期基数抬高影响，三季度工业生产边际降速。消费方面，三季度需求总体表现较弱，居民消费的信心和意愿仍待加强，各类商贸经营主体市场销售继续分化，部分大宗商品消费持续低迷。投资方面，受到极端天气的影响，投资的累计增速有所回落，更多地表现为量增质升的特点，制造业投资逆周期拉动作用比较明显。出口方面，三季度我国货物出口继续加速。从结构来看，1-8月机电产品出口累计增速比上个月加快0.5个百分点，占比近6成，其中，汽车、集成电路等产品的优势得到巩固，出口额保持较快的增长。

　　9月工业生产景气总体平稳，我们预计9月规模以上工业增加值同比增速或为4.8%，三季度规上工业增加值增速或为4.8%。当前工业供给发力先行，但有效需求不足，呈现被动累库特点，工业企业盈利承压，对工业企业生产积极性有所影响。此外，中秋假期的日历效应使得今年工作日较去年同期多一天，对生产增速有一定支撑作用。

　　近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，若未来财政政策、消费品以旧换新和设备更新等政策能进一步加力激发有效需求，则对实体经济的支撑将更为显著，支持工业企业生产景气的持续性。

　　预计9月社会消费品零售总额同比+2.9%（前值+2.1%）。 其一，从乘用车数据来看，9月“金九”车市发力，叠加“中秋”及“十一”节日效应，狭义乘用车销量同比数据时隔5个月转正，汽车置换补贴政策效果逐步显现。 其二，从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均有所回落，节前航班明显回升。 其三，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售表现仍然较弱，拖累地产后周期消费修复。

　　我们预计，2024年1-9月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.6 %，相较8月份小幅回落。分领域看，预计1-9月份制造业投资累计增长9.3%，基础设施投资（统计局口径）累计增长4.4%，房地产开发投资下降10.2%。据我们测算，8月当月固定资产投资同比增长2.0%，制造业投资同比增长8.0%，基础设施投资（统计局口径）增长1.2%，房地产开发投资下降10.2%。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，1-8月设备工器具购置累计涨幅为16.8%，是资本开支的重要支撑。我们认为，在政策端强化对设备更新的支持下，技术改造投资或成为投资需求的增量弹性来源。此外，高技术制造业涨势良好，1-8月航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长34.4%、10.0%。

　　预计2024年9月人民币计价出口同比增长7.4%，人民币进口增速为-1.3%。我们提示，关注出口“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：

　　其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；

　　其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；

　　其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

　　我们预计，9月CPI同比增速为0.8%（前值0.6%），对应环比增速为0.3%，CPI有望温和走升。随着输入性、周期性、季节性等因素有所改变，基数效应逐步减弱，商品服务需求持续恢复。另一方面，我们预计9月PPI同比增速为-2.3%（前值-1.8%），对应环比增速为-0.1%。整体来看，PPI的一篮子商品出厂价格9月波动较大，背后主要体现为宏观政策释放后情绪在现货市场的传导，上游资源品交易和价格持续升温，多个品种9月末期现货价格的联动上涨，例如螺纹钢、焦炭、焦煤以及玻璃等。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。

　　我们预计9月全国城镇调查失业率为5.2%，较前值略有回落符合季节性特征。失业率改善有政策支撑，但仍需经济内生动力改善，虽然中央和地方的就业政策对青年毕业生就业持续发力，如通过强化实名服务，增加岗位设置、就业补贴扩岗补助、自主创业和灵活就业等多种政策帮助高校毕业生就业；但另一方面，企业作为吸纳就业的主体、企业对未来的经营预期、盈利能力的切实改善，才能扩大对青年毕业生、农民工等群体的用工需求。

　　预计9月人民币新增1.8万亿，同比少增约5100亿元，对应增速回落0.3个百分点至8.2%；社融新增3.9万亿，同比少增约2000亿元，增速8%，前值8.1%；M2增速6.2%，前值6.3%；M1增速为-7.4%，前值为-7.3%。9月末政策调整及权益市场形势将对数据有一定影响，但总体看，企业端信贷受供、需综合影响，可能仍有同比少增压力。未来M1增速走势核心关注居民消费情绪及财政支持力度。对于货币政策，央行提出，除降准0.5%+大幅降息（7天逆回购利率）20BP外，年内可能视情况再次降准0.25-0.5个百分点。降准+降息超预期体现货币政策积极维稳经济、为实体部门降成本的政策诉求较强，预计市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25BP。

　　我们认为，三季度供需两端动能均有一定放缓，我们预计三季度GDP增速较二季度小幅回落至4.6%左右。据我们测算，第一至三季度GDP累计不变价增速为4.9%，近期逆周期政策扩围加码显示政策层面努力实现5%左右经济增速目标的决心和定力。生产方面，8月份全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速较7月份回落0.6个百分点，受去年同期基数抬高影响。消费方面，三季度需求总体表现较弱，居民消费的信心和意愿仍待加强，各类商贸经营主体市场销售继续分化，部分大宗商品消费持续低迷。投资方面，受到极端天气的影响，投资的累计增速有所回落，更多地表现为量增质升的特点，制造业投资逆周期拉动作用比较明显。出口方面，8月我国货物出口增长8.4%，增速比上个月加快1.9个百分点。从结构来看，机电产品出口累计增速比上个月加快0.5个百分点，占比近6成。其中，汽车、集成电路等产品的优势继续得到巩固，出口额保持较快的增长。

　　大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，有助于改善流动性，提振市场信心及风险偏好。我们认为，短期A股与港股均处于反弹阶段，未来需关注国内宏观调控政策扩围加码和海外地缘形势变化对我国基本面的影响。固定收益领域，短期预计10年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。

　　9月工业生产景气总体平稳，我们预计9月规模以上工业增加值同比增速或为4.8%，三季度规上工业增加值增速或为4.8%。当前工业供给发力先行，但有效需求不足，呈现被动累库特点，工业企业盈利承压，对工业企业生产积极性有所影响。此外，中秋假期的日历效应使得今年工作日较去年同期多一天，对生产增速有一定支撑作用。

　　近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，若未来财政政策、消费品以旧换新和设备更新等政策能进一步加力激发有效需求，则对实体经济的支撑将更为显著，支持工业企业生产景气的持续性。

　　从高频数据上看，9月工业生产景气有所分化。其中钢铁生产链条总体仍然呈现下行态势，焦炉开工率，全国高炉开工率环比走弱，全国螺纹钢产量环比有所回升但同比大幅回落；汽车半钢胎开工率环比微幅回落、同比高增；PTA产量环比微增、同比仍有较好表现；山东炼油厂开工率环比有所回升、但同比回落较大；全国重点电厂煤炭日耗量在高温天气结束后环比回落、但同比保持较快增长。

　　9月新订单指数有所回升，但仍处于荣枯线以下，体现需求侧发力尚需稳固，有效需求不足是当前面临的主要困难。从内需来看，大规模设备更新改造对制造业投资支撑作用明显，带动装备制造业利润强劲增长，消费品以旧换新政策推动乘用车零售积极，叠加“中秋”及“十一”节日效应，9 月车市呈高速增长态势。9月房地产销售面积仍然偏弱，同时建筑业商务活动指数较上月小幅回升，建筑业扩张略有提高，但基建、地产三大工程实物工作量落地仍有加力空间。从外需来看，8月新出口订单指数有所回落，出口需求的支撑有所扰动。

　　9月份服务业景气总体平稳，但有所回落。9月服务业商务活动指数为49.9%，比上月回落0.3个百分点。据统计局披露，由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。而邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动景气度保持增长。

　　预计9月社会消费品零售总额同比+2.9%（前值+2.1%）。其一，从乘用车数据来看，9月“金九”车市发力，叠加“中秋”及“十一”节日效应，狭义乘用车销量同比数据时隔5个月转正，汽车置换补贴政策效果逐步显现。其二，从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均有所回落，节前航班明显回升。其三，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售表现仍然较弱，拖累地产后周期消费修复。

　　从乘用车数据来看，9月“金九”车市发力，叠加“中秋”及“十一”节日效应，狭义乘用车销量同比数据时隔5个月转正，汽车置换补贴政策效果逐步显现。乘联会预计，9月狭义乘用车零售市场约为210.0万辆左右，同比去年+4.0%，环比上月+10.0%，同比环比均转正，其中新能源零售预计110.0万辆左右，同比+47.3%，环比+7.3%。乘联会调研数据显示，9月终端人气逐周平稳提升，中秋假期客流处于明显高位，且新能源增长势头略强于传统燃油车。截止9月19日，全国几乎所有省份均已出台并落实汽车置换补贴政策，单车补贴金额均较为可观，预计将为车市带来新一波增长动力。

　　从出行数据来看，城市内出行和跨城属性环比均有所回落，节前航班明显回升。从地铁客运量数据来看，9月12个主要城市地铁客运量增速放缓，同比2023年增长1.5%，同比2019年增长11.2%。跨城出行方面，民航客运航班量9月环比有所回落，同比2023年增长5.5%，同比2019年增长0.7%。

　　从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售表现仍然较弱，拖累地产后周期消费修复。从数据端看，9月30城大中城市商品房销售数据仍处于较低水平，平均销售面积为22.44万平方米，同比-34.2%，环比-3.3%，地产后周期类商品消费偏弱主要受房地产市场拖累。

　　我们预计，2024年1-9月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.6 %，相较8月份小幅回落。分领域看，预计1-9月份制造业投资累计增长9.3%，基础设施投资（统计局口径）累计增长4.4%，房地产开发投资下降10.2%。据我们测算，8月当月固定资产投资同比增长2.0%，制造业投资同比增长8.0%，基础设施投资（统计局口径）增长1.2%，房地产开发投资下降10.2%。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，1-8月设备工器具购置累计涨幅为16.8%，是资本开支的重要支撑。我们认为芒果体育APP下载地址最新，在政策端强化对设备更新的支持下，技术改造投资或成为投资需求的增量弹性来源。此外，高技术制造业涨势良好，1-8月航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长34.4%、10.0%。

　　中央局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。我们认为，从历史规律分析，非常罕见地看到在9月核心决策层讨论经济议题，这说明随着宏观经济形势短期波动，驱动逆周期政策加码的力度边际加大，也反映了政策层面在内外部环境的变化下对基本面的重视。随着一揽子扩张型政策组合拳兑现，将有效提振市场信心。

　　值得关注的是，目前用于“两新”领域的超长期特别国债资金已全面下达。在设备更新方面，发改委会同有关部门，筛选出了4600多个符合条件的设备更新项目，设备更新领域1500亿元国债资金已分2批全部按相关规定和程序安排到项目。消费品以旧换新方面，发改委会同财政部，综合各地区常住人口、地区生产总值、汽车和家电保有量等因素，合理确定资金支持规模，消费品以旧换新领域1500亿元国债资金已于8月初开始全部下达到地方。综合来看，财政、货币、就业、金融等方面政策有望形成合力，努力完成经济社会发展预期目标（具体参见2024年9月26日报告《坚定信心，主动作为——2024年9月中央局会议解读》）。

　　我们预计，2024年1-9月份，制造业投资累计同比增长9.3%左右，其核心支撑来自产业政策对于制造业转型升级方向的指引。随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，制造业投资较快增长。据我们测算，8月当月制造业投资同比增速为8.0%，占固定资产投资的比重为63.7%，1-8月累计占比为55.1%。我们再次提示，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。我们预计，全年制造业投资累计同比增速或可达到8.8%（具体参见2024年5月16日报告《发展为矛，安全为盾——2024年宏观半年度策略报告》）。

　　第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

　　第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

　　第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。1-8月高技术制造业投资同比增长9.6%，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长34.4%、10.0%。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

　　信贷资源是制造业投资的主要支持力量。可以看到，近年来信贷资源更多流向重大战略、重点领域和薄弱环节，有力支持经济结构加快优化。制造业具有需求量大、用款周期长、风险控制难度高等特点。制造业企业在过程中，往往面临期限越长，审批越难、利率越高的问题。因此，为制造业企业持续注入金融力量显得尤为重要。8月末，制造业中长期余额13.69万亿元，同比增长15.9%，其中，高技术制造业中长期余额同比增长13.4%。科技型中小企业余额3.09万亿元，同比增长21.2%。“专精特新”企业余额4.18万亿元，同比增长14.4%。普惠小微余额32.21万亿元，同比增长16.0%。以上增速均高于同期各项增速。

　　我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企2024年将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。

　　预计2024年1-9月基建投资（不含电力）同比增长4.4%，增速或较1-8月持平。据我们观察，8月、9月新增专项债大幅上量，单月总发行量分别为7965、10279亿元，9月单月发行规模在地方专项债发行历史上仅次于2022年6月，我们认为今年7月底中央局会议指出的“加快专项债发行使用进度”部署成效显著，地方稳步落实积极财政政策。同时，根据中国气象局指出我国当前主汛期已过半，后续极端天气对于基建的边际扰动有望逐步消退。我们认为，随着后续政府债的逐步发行，基建投资增速及实物工作量有望改善，预计8月基建投资增速或为全年低位区间。2024年1-8月基建投资（不含电力）累计同比增长4.4%，8月当月基建投资同比增长1.2%。分项看，1-8月铁路运输业、航空运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+16.1%、+20.3%、-2.8%、+28.9%、-4.7%，其中铁路、航空、水利投资保持较高增速，而与市政工程相关性较强的公共设施管理业投资延续承压。

　　我们认为，随着超长期特别国债和地方专项债的逐步发行，后续基建月度增速有望企稳。近期实物工作量方面，8月石油沥青装置开工率止跌，黑色系商品走稳。9月25日石油沥青装置开工率为28.2%，较9月初回升2.7%。从螺纹钢、热卷、焦煤、焦炭价格看，9月下旬黑色系商品期货及现货价格均较8月下旬及9月上旬有明显改善。

　　专项债方面，截至9月30日，今年地方新增专项债发行额3.60万亿，占年初制定的全年发行计划的92%，其中9月新增专项债大幅上量，截至9月30日单月总发行量已有10279亿元，9月单月发行规模在地方专项债发行历史上仅次于2022年6月，我们认为今年7月底中央局会议指出的“加快专项债发行使用进度”部署成效显著，地方稳步落实积极财政政策。同时，政策层指导地方围绕党中央、国务院确定的重点投向领域做好专项债券项目储备工作，严格落实专项债券禁止类项目清单，从项目成熟度、融资收益平衡、资金使用合规性等方面对项目加强审核把关，提高项目储备质量。我们认为，随着专项债资金的逐步落地以及投资项目质量的提升，后续实物工作量表现有望边际改善。

　　超长期特别国债方面，据财政部2024年超长期特别国债发行安排，本轮将安排1万亿元超长期特别国债，发行期限分别为20年、30年和50年，发行次数分别为7次、12次和3次，首发日期为5月17日，末期发行日期为11月15日，总体看特别国债发行节奏较为均衡。7月25日，国家发展改革委专题新闻发布会指出将安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。9月23日，国家发展改革委举行专题发布会，介绍“两新”政策总体进展成效有关情况。国家发改委指出“两新”工作逐步取得明显成效。配套细则全面出台，国债资金全面下达，支持政策全面启动。往后看，三中全会《决定》中明确“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，操作上看，未来中央或通过超长期特别国债常态化发行，着力解决地方政府财力紧张和存量债务化解的问题。我们认为，未来中央财政加杠杆配合中央重大项目落地将成为统筹发展与安全的重要政策工具，同时持续多年的超长期特别国债发行也将对我国产业结构转型和应对外部风险提供保障。

　　建筑企业订单方面：国有及国有控股建筑业企业新签合同额及上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。2024H1国有建筑业企业新签合同额79958亿元，同比去年同期-3.4%，2024Q1同比为-1.6%，订单表现仍处于负增长区间，并未回正。从已经披露的八大建筑央企中看，2024Q2中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计61579亿元，同比去年同期-1.2%，2024Q1同比为+5.6%，据我们测算，上半年八大上市建筑央企中偏重基建的相关新签合同额自2015年上半年以来首次同比转负，对后续基建投资落地也形成一定压制，因此我们判断基建投资增速改善幅度预计有限。

　　往后看，三中《决定》中指出：要构建新型基础设施规划和标准体系，健全新型基础设施融合利用机制，推进传统基础设施数字化改造，拓宽多元化投融资渠道，健全重大基础设施建设协调机制。深化综合交通运输体系改革，推进铁路体制改革，发展通用航空和低空经济，推动收费公路政策优化。健全重大水利工程建设、运行、管理机制。未来5年新老基建预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标，未来基建投向领域预计为《决定》中提出的：新型基础设施建设、传统基础设施数字化改造、通用航空和低空经济、重大水利工程等。此外，《决定》指出：将适当加强中央事权、提高中央财政支出比例，建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目。

　　预计2024年1-9月房地产开发投资累计增速为-10.2%，整体低位震荡，未来需持续观测政策落地效果。近期地产政策迎来组合拳：

　　一是局会议提出，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。我们认为未来房地产新发展模式的内核将是“加快建立租购并举的住房制度”。从“租”的角度来看，继续维持 “市场+保障”的住房供应体系并以此作为构建房地产发展新模式的核心之一。预计未来各地仍将推进“一手房收储”和“以旧换新”，在助力市场弹性恢复的同时兼顾保障型租赁住房目标，在此过程中财税尤其金融政策（保障型住房再为典型代表）将发挥更大作用。从“购”的角度来看，将更重视改善型需求（金融政策也有支持，尤其是二套房首付比调降），提高好房子供给，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。

　　二是局会议提出推动地产市场止跌回稳。一方面，强调“严控增量、优化存量”，意味着要推动新房去库存。中指研究院数据显示截至2024年7月，全国住宅“已开工未售库存”25.2亿平方米，虽然规模自2020年以来下降，但由于销售低迷去化周期仍有延长态势，截至7月约为3.4年，处于历史最高水平，显示库存去化压力较大。未来可能优化收储政策（本次央行支持保障性专项借款的比例已优化，未来仍有增量政策空间）。另一方面，需求侧政策积极调整，除了二套房首付比调整外，还强调“调整住房限购政策”，意味着一线城市限购可能进一步放松。自2024年5月以来，我国北上广深一线城市限购已经出现放松，但从二手房挂牌量挂牌价数据来看地产低迷趋势未有根本转变。此次会议提出调整限购政策后，可能进一步放松。

　　预计2024年9月人民币计价出口同比增长7.4%，企业抢出口增厚“性价比红利”。我们从2023年底提出“性价比红利”概念，2024年出口实现开门红已有兑现，我们提示后续继续关注“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。此外，Q2部分企业在关税落地前存在抢出口特征，也可能阶段性抬升近期出口增速。

　　我们预计，9月CPI同比增速为0.8%（前值0.6%），环比增速为0.3%，CPI表现为一定回暖态势。虽然食品价格因为天气转暖、供应增加，仍将处于季节性低位，但是工业消费品方面，能源价格受国际输入因素的影响，下行压力有所加大。其他工业消费品供给充足，价格有望保持平稳。服务价格方面，受中秋、国庆节日效应影响，服务价格预期总体稳中有升。总体上看，我们认为CPI有望小幅回升。

　　PPI方面，预计9月PPI同比增速为-2.3%，环比增速为-0.1%，同比降幅较8月进一步扩大，需求预期不明朗使得补库空间有限，库存周期难以对价格形成有效支撑。一方面，三季度以来企业补库的积极性可能不高，短期来看至少要在企业对于未来生产和经营的预期明显改善之后，可能才能看到工业企业主动去补库的需求。另一方面，政策层面对于融资性贸易的态度已十分明确，多次在相关文件、通知中明确表示“严禁融资性贸易”，监管力度不断加大。在此影响下，贸易商对于囤货的积极性可能也会下降。从结构上来看，部分行业目前产需格局并未明显改善，库存仍有去化的空间，工业产能过剩压力仍然存在，工业品价格或将继续下行。从黑色、有色和能化行业来看，受下游需求疲软拖累，这些行业价格可能仍趋于下行，而这些中上业的价格下跌可能通过产业链向下游传递，最终使整体工业品价格回落。

　　总体看，食品价格将保持平稳。食品方面，随着天气逐渐转凉，同时我国主汛期结束，降水减少，气候适宜蔬菜生长、运输和存储，蔬菜供应有望增加，同时，考虑到中秋、国庆的节日消费需求有所增加，我们判断蔬菜价格小幅上行。重要的是，9月猪价下跌是供需两端共同作用的结果。一方面，8月中旬猪价已涨至年内高位，养殖端有逢高价“止盈”的心理，开始积极出栏前期压栏猪和当期应出栏生猪，猪价下跌又加速中小场户出栏节奏；而需求端整体支撑比较有限，前期猪价上涨使得部分消费者转向价格偏低的牛羊肉等蛋白类产品，再加上屠宰场出手冻猪肉等因素，市场整体供大于求，猪价持续下跌。综合上述各方面因素判断，9月CPI有望温和回升。

　　值得关注的是，9月油价波动下行，是影响CPI的负向因素。我们认为，原油供应的持续增加与需求的萎缩是油价下滑的重要推手，9月国际油价的波动也对国内CPI构成一定传导和扩散。据国家发展改革委价格监测中心监测，本轮成品油调价周期内（9月5日-9月19日），国际油价大幅下降。从9月20日24时起，国内汽、柴油每吨分别下调365元和350元。我们判断，短期内油价以震荡运行为主。一方面对经济复苏乏力和需求低迷的担忧仍将对油价产生抑制，另一方面“欧佩克+”执行的减产政策将给油价托底支撑，而近期中东地缘局势再度紧张，也将增加原油的风险溢价。

　　我们预计，9月PPI同比增速-2.3%（前值-1.8%），环比增速为-0.1%。总体看，尽管国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，预计9月PPI同比降幅将有所走阔，高频数据显示环比增速有望较难回归正增长区间。从定性的视角看，货币从资金市场流入产品市场需要时间，这部分时间主要来自价格粘性以及企业生产计划的调整等，因此M1对PPI具有一定的领先性。通过M1同比增速定性分析未来PPI走势，可以看出PPI维持低位可能仍持续一段时间。

　　第一，9月以来煤炭价格偏强运行。根据国家统计局的监测，无烟煤（洗中块）1125.3元/吨，比上期涨0.7%；普通混煤（4500大卡）668.8元/吨，比上期涨3.5%；山西大混（5000大卡）760.5元/吨，比上期涨2.0%；山西优混（5500大卡）859.7元/吨，比上期涨1.7%；大同混煤（5800大卡）906.7吨，比上期涨1.8%；焦煤（主焦煤）1625.0元/吨，与上期相比不变。

　　第二，水泥价格震荡上行。随着秋季的到来，雨量减少，基建项目进入施工高峰期，对水泥的需求量逐步上升。市场需求的好转，为水泥价格的上涨提供了支撑。根据百年建筑网的数据，9月18日-9月24日，当周全国水泥出库量317.15万吨，环比上升1.5%，年同比下降44.5%；基建水泥直供量166万吨，环比上升1.2%，年同比下降25.9%。据百年建筑调研，截至9月24日，样本建筑工地资金到位率为62.5%，周环比下降0.02个百分点。其中，非房建项目资金到位率为65.4%，周环比下降0.02个百分点；房建项目资金到位率为46.57%，周环比上升0.23个百分点。

　　第三，9月钢材价格有所企稳。随着全国高温天气逐步缓解，8月下旬开始终端需求有所好转，钢材产量维持相对低位，市场基本面有所改善，带动钢材价格低位反弹，市场也因此对即将到来的金九传统旺季钢价走势持较为乐观的预期。目前看，在钢材特别是螺纹钢等主要品种低产量低库存背景下，随着需求季节性转旺，9月份钢材价格继续回升。但钢铁市场总体弱势格局未改，加之旧国标螺纹钢仍有部分库存待消化，总体钢材价格回升空间不大、持续性不强，特别是9月中下旬随着钢价反弹，盈利有所改善，钢厂控产或有所松动，后续钢材价格仍可能短期走弱。

　　我们预计9月全国城镇调查失业率为5.2%，较前值略有回落符合季节性特征。失业率改善有政策支撑，但仍需经济内生动力改善，虽然中央和地方的就业政策对青年毕业生就业持续发力，如通过强化实名服务，增加岗位设置、就业补贴扩岗补助、自主创业和灵活就业等多种政策帮助高校毕业生就业；但另一方面，企业作为吸纳就业的主体、企业对未来的经营预期、盈利能力的切实改善，才能扩大对青年毕业生、农民工等群体的用工需求。

　　我们认为，当前经济有效需求相对不足，使得企业经营仍有较大改善空间，对就业的吸纳能力将会受到压制，尤其是对青年毕业生的冲击较大。据国家统计局数据，8月不包含在校生的16-24岁劳动力失业率18.8%。

　　9月26日局会议指出，要守住兜牢民生底线，重点应做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作。我们认为，前期就业政策持续发力支持青年毕业生就业，但根本上还需依靠企业主体恢复内生动力扩大用人需求，因此加快需求侧政策落地推动有效需求恢复是稳民生关键。

　　高校毕业生等青年群体就业是政策支持的重中之重，在经济内生动力尚未恢复之时预计政策仍将持续发力支持青年就业。人力资源社会保障部就业促进司负责人宋鑫表示，将围绕应届未就业毕业生、登记失业青年等建立实名工作台账，对其提供集中服务。同时，对低保家庭、脱贫家庭、残疾毕业生以及长期失业青年开展结对帮扶。

　　预计9月人民币新增1.8万亿，同比少增约5100亿元，对应增速回落0.3个百分点至8.2%。9月为信贷大月，去年基数相对较高，今年数据表现仍看资金供、需格局，对于信贷需求，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复。但居民端，受存量房贷利率下调的影响，按揭贷回落压力或有缓解，消费贷也可能在月末有增量需求，预计居民相对稳健。

　　信贷供给方面，央行二季度货政报告提出“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，强监管政策基调略有缓和；9月末央行宣布降准，银行或预期此后LPR继续回落，从供给端倾向于增加信贷投放。总体看，预计9月信贷同比主要受企业端信贷需求的制约，未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。

　　预计9月社融新增3.9万亿，同比少增约2000亿元，增速8%，前值8.1%。结构中，同比拖累项和支持项分别是信贷和政府债券，其他项目均将表现稳定。预计9月M2增速6.2%，前值6.3%，信贷走弱、政府债券发行提速但暂未有效拨付均会拖累M2，禁止手工补息的影响也仍有余温，月末权益市场情绪改善也将导致部分存款外流（虽然证券公司客户保证金计入M2）。

　　预计9月M1增速为-7.4%，前值为-7.3%。M1主要受企业活期存款影响，7月起数据出现超预期下行，我们认为增量逻辑在于企业补缴过往税款使得活期存款大幅减少、财政收支压力升温使得机关团体活期存款下降。短期看，这两项逻辑仍然持续，叠加常规角度的居民消费、购房修复空间相对受限，均使得M1数据承压，未来数据走势核心关注居民消费情绪及财政支持力度，短期看，居民消费修复强度受本轮财富效应的持续性影响较大。此外，与海外相比，我国M1的统计口径实际较窄，其中最主要的是个人活期储蓄并未纳入M1进行统计。

　　对于货币政策，9月底政策组合拳力度超预期，除降准0.5%+大幅降息（7天逆回购利率）20BP外，年内央行可能视情况再次降准0.25-0.5个百分点。降准+降息超预期体现货币政策积极维稳经济、为实体部门降成本的政策诉求较强，预计市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25BP。